兩會定調(diào)：“進(jìn)”和“立”擺在更突出的位置

3 月 5 日，國務(wù)院總理代表國務(wù)院，向十四屆全國人大二次會議作政府工作報(bào)告（以下簡稱《報(bào)告》）。政府工作報(bào)告中提出 2024 年目標(biāo)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5%左右，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破；積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，赤字率擬按 3%安排；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。一般公共預(yù)算支出規(guī)模 28.5 萬億元，比上年增加 1.1 萬億元。擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.9萬億元，比上年增加 1000 億元。為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1 萬億元。

目標(biāo)制定和政策方針偏積極，彰顯穩(wěn)增長信心。根據(jù)政府工作報(bào)告，2024年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長 5%左右，城鎮(zhèn)新增就業(yè)、失業(yè)率、消費(fèi)價格、居民收入等指標(biāo)均與 2023 年增速保持一致。經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)符合我們在《2024 年度投資策略：穩(wěn)中求變，順時而謀》中的預(yù)期：考慮潛在增長率逐步下降趨勢，2024 年經(jīng)濟(jì)增速需要盡可能達(dá)到 5%以上，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn) 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)打下較好的基礎(chǔ)。2024年政府工作報(bào)告新增“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”十二字工作方針，刪去此前“穩(wěn)字當(dāng)頭”的表述，提出“謹(jǐn)慎出臺收縮性抑制性舉措”。我們認(rèn)為，今年《報(bào)告》將“進(jìn)”和“立”擺在更突出的位置，政策定調(diào)更積極，充分彰顯穩(wěn)增長信心。 政府投資強(qiáng)調(diào)“有效”，統(tǒng)籌防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)發(fā)展。關(guān)于政府投資的表述上，將“政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資”調(diào)整為“發(fā)揮好政府投資的帶動放大效應(yīng)”，在中央財(cái)政發(fā)力的大背景下，預(yù)計(jì)政府投資的撬動能力更強(qiáng)，能夠更好地發(fā)揮“放大效應(yīng)”?！秷?bào)告》中新增“防止低效無效投資”表述，對地方存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表述由“遏制”調(diào)整為“嚴(yán)防”，反映地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管仍將趨嚴(yán)，地方債務(wù)擴(kuò)張將繼續(xù)受到嚴(yán)格限制。

資金角度看基建投資：從財(cái)政出發(fā)的新視角

基建資金來源拆分的新視角

基建資金來源口徑與固定資產(chǎn)投資相同，但其數(shù)據(jù)不直接披露，我們可以根據(jù)按年度披露的分行業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源加總得到。出于數(shù)據(jù)可得性的考慮，我們近似以“交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)”和“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”之和代表“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（不含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)）”的統(tǒng)計(jì)口徑，出于數(shù)據(jù)可得性考慮，此處暫且忽略“電信廣播電視和衛(wèi)星傳播服務(wù)業(yè)”和“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)”兩個新基建領(lǐng)域的投資（2020 年投資額占比約4.8%）?；ㄙY金到位程度決定實(shí)物工作量落地進(jìn)度。基建投資與基建資金來源之間存在強(qiáng)相關(guān)性，2022 年基建資金來源 14.7 萬億元，基建投資16.7 萬億元，二者的差值為已落地但資金未到位的工作量，可看做是建筑企業(yè)的合同資產(chǎn)規(guī)模（已完工未確認(rèn)工程）。2022 年投資完成額和資金來源的差值明顯縮小，資金到位情況好轉(zhuǎn)推動基建投資實(shí)現(xiàn)較快增長。

基建投資的資金來源可分為財(cái)政資金和配套資金兩類?；ㄍ顿Y的資金來源主要包括國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金、利用外資。若從資金性質(zhì)上進(jìn)行重分類，可以把基建資金來源劃分為財(cái)政資金和相關(guān)配套資金（銀行信貸、城投自籌、民間資本等）兩大類。2022 年基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)）的資金來源中，國家預(yù)算內(nèi)資金 3.93 萬億元，占比26.7%。由于2017 年起新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模和專項(xiàng)債投向基建比例持續(xù)提升，對配套資金（主要是信貸和城投自籌資金）產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)，財(cái)政資金占比持續(xù)上升。

財(cái)政資金（國家預(yù)算內(nèi)資金）：涵蓋所有政府表內(nèi)的基建支出。財(cái)政口徑中的國家預(yù)算資金包括一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算和社?；痤A(yù)算，其中用于基建投資的主要是一般預(yù)算和政府性基金預(yù)算，其中包含了中央投資預(yù)算、專項(xiàng)債、土地出讓金、特別國債等多渠道資金來源。

一般公共預(yù)算支出：主要投向市政、水利、交通領(lǐng)域。一般公共預(yù)算支出數(shù)據(jù)可見于財(cái)政部全國一般公共預(yù)算支出決算表，但其統(tǒng)計(jì)口徑與家統(tǒng)計(jì)局略有差別，在財(cái)政部口徑下可歸類為基建支出的項(xiàng)目中，無法完全分離出工程建設(shè)項(xiàng)目人力與管理費(fèi)用、500 萬以下的農(nóng)村固定資產(chǎn)投資、公共建筑投資等非基建固定資產(chǎn)投資這些不納入統(tǒng)計(jì)局基建口徑的數(shù)據(jù)。此報(bào)告中，采用一般公共預(yù)算支出中市政、水利、交通三大領(lǐng)域中八個子項(xiàng)支出估算一般公共預(yù)算投向基建的資金規(guī)模。

政府性基金支出：常規(guī)年份主要為專項(xiàng)債和土地出讓支出，特別國債增量值得關(guān)注。常規(guī)年份中，政府性基金預(yù)算支出用于基建的部分主要是專項(xiàng)債用于基建部分、土地出讓金支出用于城市建設(shè)部分、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)支出三部分。2020年起專項(xiàng)債不可用于土儲和棚改后，專項(xiàng)債投向基建的比例明顯提升，當(dāng)前預(yù)計(jì)可達(dá)到 90%；土地出讓金支出與土地出讓金收入高度相關(guān)，其中80%用于拆遷補(bǔ)償和土地開發(fā)前期成本，約 10%投向相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)相對規(guī)模較小，支出力度與土地出讓收入相關(guān)性強(qiáng)。另外，特別國債納入政府性基金而非一般公共預(yù)算管理，不計(jì)入財(cái)政赤字，2024 年將為政府性基金支出部分貢獻(xiàn)重要增量。

配套資金：實(shí)際準(zhǔn)財(cái)政資本金占 2 成，信貸資金占8 成。自籌資金是基建投資資金來源中的最大部分，2022 年投向基建的自籌資金為7.26 萬億元，占比49%。在統(tǒng)計(jì)局口徑下，自籌資金指建設(shè)單位（通常為地方城投公司）用于項(xiàng)目建設(shè)的自有或自借資金，理論上應(yīng)剔除財(cái)政資金和銀行資金。而2023 年城投債凈融資僅1.45 萬億元，估算全國城投公司留存凈利潤 1.8 億元，則仍存在約4 萬億元缺口。從實(shí)際出發(fā)，銀行貸款是我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)前最重要的融資手段，而2022“國內(nèi)貸款”一項(xiàng)在基建的資金來源中僅占比 10.8%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年人民幣貸款在社融中的占比（65.3%)。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，2016 年固定資產(chǎn)投資中自有資金在自籌資金中的比例就已經(jīng)下降至 30%左右。綜上，自籌資金可以理解為30%的自有資金和70%的信貸等其他自籌資金，并入“國內(nèi)貸款”和“其他資金”后，可以認(rèn)為基建資金中除財(cái)政資金外的配套資金由 20%的準(zhǔn)財(cái)政資本金和80%的信貸資金構(gòu)成。

重分類后，基建資金中財(cái)政資金占 1/4，財(cái)政及準(zhǔn)財(cái)政資本金占4 成。經(jīng)過以上拆解過程，穿透資金性質(zhì)后，我們將基建投資的資金來源重新梳理分類，財(cái)政資金大約占 1/4，配套資金約占 3/4；配套資金中具有準(zhǔn)財(cái)政性質(zhì)的企事業(yè)單位自有資金占 20%，占基建資金總體約 15%；其他信貸資金占配套資金的80%，占基建資金總體的約 60%。

站在當(dāng)前時點(diǎn)展望全年基建資金情況

一般公共預(yù)算支出：以收定支，適度赤字，取決于政府投資意愿。一般公共預(yù)算支出投向基建的金額取決于一般公共預(yù)算收入、赤字率、投向基建的比例三個因素。一般公共預(yù)算收入增速逐年趨近于 GDP 增速，增長相對穩(wěn)定，因此投向基建的一般公共預(yù)算支出主要取決于赤字率和投向基建占比兩個反映政府投資傾向的指標(biāo)。近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致公共預(yù)算收入放緩，盡管赤字率略有提升，但一般公共預(yù)算支出增速仍處于下行趨勢。從投向上看，一般公共預(yù)算支出更傾向于民生保障類支出，投向基建的規(guī)模和比例均在下行。

一般公共預(yù)算支出：目標(biāo)赤字率不變，預(yù)算內(nèi)支出謹(jǐn)慎發(fā)力?！秷?bào)告》提出2024年赤字率擬按 3%安排，赤字規(guī)模 4.06 萬億元，中央預(yù)算內(nèi)投資擬安排7000億元，一般公共預(yù)算支出規(guī)模 28.5 萬億元。赤字率目標(biāo)與2023 年年初目標(biāo)保持一致，赤字規(guī)模較上年增加 1800 億元，一般公共預(yù)算支出增加11000 億元（其中中央預(yù)算內(nèi)投資增加 200 億元）。若考慮 2023 年增發(fā)的 1 萬億元國債計(jì)入赤字，則2024年目標(biāo)赤字率較上年實(shí)際赤字率略有下降，反映預(yù)算內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張相對謹(jǐn)慎。

政府性基金支出：新增專項(xiàng)債限額略有提升，更加強(qiáng)調(diào)投資效率?！秷?bào)告》提出，2024 年擬安排地方政府專項(xiàng)債券 3.9 萬億元，比上年增加1000 億元，合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域和用作資本金范圍，額度分配向項(xiàng)目準(zhǔn)備充分、投資效率較高的地區(qū)傾斜。2023 年受制于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲備不足，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度滯后，2024 年預(yù)計(jì)將繼續(xù)面臨同樣的發(fā)行壓力，各地區(qū)專項(xiàng)債額度差異將繼續(xù)分化。

政府性基金支出：超長期特別國債推出，有望成為中央加杠桿的核心工具。《報(bào)告》提出，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行 1 萬億元。超長期特別國債不納入一般公共預(yù)算，不計(jì)入赤字率，融資成本低，發(fā)行期限為 10 年以上，適合用于投資額大、回報(bào)周期長的重大戰(zhàn)略項(xiàng)目。回顧歷史，1998-2008 年中國累計(jì)發(fā)行1.13 萬億元長期建設(shè)國債，用于應(yīng)對亞洲金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)增速下滑、出口回落、物價水平下降問題，1997-1999 年中央財(cái)政總支出分別同比增長10.4%/100.2%/22.0%，中央政府杠桿率持續(xù)提升，帶動固定資產(chǎn)投資快速回暖。超長期特別國債有望發(fā)揮類似世紀(jì)之初長期建設(shè)國債的作用，作為中央財(cái)政加杠桿的核心工具，驅(qū)動全社會投資加速回暖。

配套資金：信貸資金持續(xù)向基建傾斜。2023 年前三季度新增基建中長期貸款9.49萬億元，同比增長 33.3%，社融總體偏弱的情況下，基建融資需求相對較強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)信貸投放持續(xù)向基建傾斜，反映為：2021 年起固投和基建資金來源中的國內(nèi)貸款增速明顯分化，國內(nèi)貸款資金對固投總體的支撐持續(xù)減弱，而對基建的支持力度持續(xù)增強(qiáng)。預(yù)測 2023 年基建資金來源中國內(nèi)貸款規(guī)模為2.55 萬億元，同比+12%。

配套資金：城投平臺持續(xù)去杠桿，拖累自籌資金增長。近年來地方融資平臺新增融資監(jiān)管持續(xù)收緊，2023 年 10 月《關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見》要求融資平臺只能本金借新還舊，不得新增債務(wù)。2022 年全年城投債凈融資規(guī)模 1.30 萬億元，同比縮減 46%，2023 年城投債凈融資在低基數(shù)上也僅實(shí)現(xiàn)10.9%的增長。同時新增再融資城投債比例增加，2023 年城投債償還規(guī)模占新發(fā)行規(guī)模的 79.4%，該比例 2020 年僅為 52.8%。

特別國債貢獻(xiàn)主要增量資金來源，預(yù)測 2024 年基建投資資金來源+8.5%。根據(jù)以上假設(shè)分析，預(yù)測 2024 年基建投資資金來源 15.44 萬億元，同比+8.5%，同比增加增量資金約 1.2 萬億元。其中，一般公共預(yù)算支出/政府性基金支出/其他配套資金同比增速分別為 3.0%/18.8%/7.0%?；ㄙY金的主要增量來源于政府性基金支出較高的預(yù)期增速，拆分來看，主要是專項(xiàng)債計(jì)劃新增規(guī)模維持在高位（3.9萬億元，較上年發(fā)行目標(biāo)增加 1000 億元）和增發(fā)超長期特別國債（包括去年10月發(fā)行結(jié)轉(zhuǎn)至今年的 5000 億元）。

政府投資的“穩(wěn)”與“進(jìn)”，建筑行業(yè)的“立”與“破”

地方政府穩(wěn)杠桿，中央財(cái)政加杠桿

從投資擴(kuò)內(nèi)需角度看，2024 年居民和企業(yè)加杠桿能力仍然相對有限，而可以期待的是中央財(cái)政加杠桿，地方財(cái)政積極穩(wěn)杠桿： 居民和企業(yè)部門信心相對不足，呼喚政府部門提升負(fù)債規(guī)模拉動內(nèi)需。從居民端看，居民收入預(yù)期下滑導(dǎo)致消費(fèi)意愿低迷，全國房價持續(xù)下行，買漲不買跌的心態(tài)也導(dǎo)致地產(chǎn)銷售不斷走弱；長期角度，出生率低迷和老齡化日趨嚴(yán)重，居民加杠桿能力和意愿均相對有限。從企業(yè)端看，終端消費(fèi)疲軟，地產(chǎn)銷售下滑，海外需求不足等多因素導(dǎo)致當(dāng)前企業(yè)端景氣度承壓，房價下跌導(dǎo)致城投企業(yè)資產(chǎn)端萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致名義資產(chǎn)負(fù)債率升高，從目前城投發(fā)債情況看，整體以再融資為主（1-10 月再融資規(guī)模占比 75%），新增融資規(guī)模仍處于低位。

地方財(cái)政擴(kuò)張受限，但中央財(cái)政仍有較大加杠桿空間。從地方政府端來看，地方政府近兩年的主要加杠桿方式是地方政府專項(xiàng)債，用于兼具一定公益性和收益性要求的基建項(xiàng)目，但是目前大部分具有收益性的基建項(xiàng)目其收益來源都與地產(chǎn)景氣度相關(guān)（包括土地出讓、商辦出租、停車場收費(fèi)、物業(yè)服務(wù)等），在當(dāng)前環(huán)境下這類收益來源預(yù)期大幅收窄，導(dǎo)致專項(xiàng)債項(xiàng)目發(fā)行受阻，進(jìn)而削弱地方政府加杠桿能力。從中央政府端來看，2022 年末中國中央財(cái)政國債余額25.9 萬億元，中央政府杠桿率 21.4%，政府杠桿率 50.4%（國際清算銀行口徑77.7%），低于大多數(shù)世界主要經(jīng)濟(jì)體。中央財(cái)政仍然有較大加杠桿空間，能夠以國債形式為基建提供融資，為重大項(xiàng)目建設(shè)提供支持。

地方政府積極推進(jìn)“化債”工作，“特殊再融資債”重啟發(fā)行。7 月政治局會議提出“實(shí)施一攬子化債方案”，10 月和 11 月合計(jì)發(fā)行特殊再融資債1.37萬億元，全年累計(jì)特殊再融資債券發(fā)行規(guī)模同比+331%。再融資債可用于償還債券或償還債務(wù)，其中用于償還債務(wù)的被稱為“特殊再融資債”，“特殊再融資債”重啟發(fā)行有助于地方履行存量到期的支出責(zé)任，建筑企業(yè) PPP 項(xiàng)目應(yīng)收款減值壓力有望得到緩解。 新增政府債務(wù)信用主體上移，將有效降低融資成本。2023 年10 月中央財(cái)政決定增發(fā) 1 萬億國債，支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，而此次增發(fā)的國債由中央還本付息，全部通過轉(zhuǎn)移支付的方式安排給地方使用。可以預(yù)見的是，未來債務(wù)發(fā)行的信用主體上移仍將繼續(xù)演繹，由專項(xiàng)債置換城投債基本實(shí)現(xiàn)了新增債務(wù)由政府表外向政府表內(nèi)轉(zhuǎn)移，下一步由“發(fā)行國債+轉(zhuǎn)移支付”置換地方政府債或能夠有效控制地方債務(wù)規(guī)模增長，降低融資成本。

先“立”基建投資新重點(diǎn)，再“破”政府投資依賴

各地固投目標(biāo)與 GDP 目標(biāo)具有較強(qiáng)的一致性，投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍是共識。根據(jù)各省級行政區(qū)（不含特別行政區(qū)）2024 年政府工作報(bào)告，2024 年GDP 目標(biāo)較上年實(shí)際增速有所提升/持平/下降的分別有 13/5/13 個省份，計(jì)劃2024 年GDP 增長提速的省份中，有 11 省公布固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)，而該11 省均提出了高于上年實(shí)際增速的增長目標(biāo)。

2024 年重大項(xiàng)目落地強(qiáng)度可能整體相對偏弱，但重大項(xiàng)目投資計(jì)劃與地方債務(wù)壓力不完全正相關(guān)，部分“重點(diǎn)省份”投資計(jì)劃仍有增長。各省級行政區(qū)2024年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃總體較 2023 年有所下降，連續(xù)公布重大項(xiàng)目計(jì)劃投資額的20個省份 2024 年可比口徑的重大項(xiàng)目投資計(jì)劃-15.4%。貴州2024 年投資計(jì)劃明顯縮減（-61%）符合預(yù)期，而地方債務(wù)壓力尚可的山東（-60%）、河南（-47%）2024年計(jì)劃投資額大幅下滑，地方償債壓力較大的內(nèi)蒙古（+16%）、廣西（+17%）、寧夏（+199%）重點(diǎn)項(xiàng)目投資計(jì)劃仍有較大幅度增長。并未觀察到國務(wù)院1月發(fā)布的《加強(qiáng)重點(diǎn)省份政府投資管理辦法》對重點(diǎn)管控省份的投資計(jì)劃產(chǎn)生明顯影響，重大項(xiàng)目清單中不乏高速公路、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)類“限制項(xiàng)目”。

從各地政策表述上看，民生保障項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)配套基礎(chǔ)設(shè)施將成為發(fā)力重點(diǎn)。各地政府工作報(bào)告中對投資部分的表述中，“有效投資”、“產(chǎn)業(yè)投資”等關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率明顯增加，在投資計(jì)劃中更加傾向于制造業(yè)投資。部分財(cái)政壓力較大的地區(qū)對重大項(xiàng)目的資金來源也著重進(jìn)行了規(guī)劃，主要舉措為加快推進(jìn)國債支持項(xiàng)目建設(shè)，向?qū)趪也课癄庂Y爭項(xiàng)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)配套基礎(chǔ)設(shè)施、教育醫(yī)療等民生投資、民間資本投資等領(lǐng)域的項(xiàng)目安排。

作者：烽火研報(bào)官方號
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